万家乐（300022）产能释放还需时间
2011-12-12 00:00:00 来源: 东方早报 人气：
中信建投 陈夷华
事件：近日我们调研了万家乐(12.11,-0.04,-0.33%)。
点评：在输配电产业方面，我们认为，万家乐全资子公司顺特电气的主打产品干式变压器在传统电力领域竞争优势明显、主营35kV以下产品，目前市场份额在30％左右，居行业首位。其在电力变压器市场保持稳定增长的同时，在一些细分市场产业中也保持快速增长，尤其是在轨道交通、核电、风电变压器等方面有良好基础，其早在上世纪90年代就已取得变压器核级认证，国内只有少数几家有资质。此外，万家乐也是最早进入铁路牵引变压器市场的国内厂商，各城市发展轨道交通将为其带来机会。
此外，顺特电气与法国阿海珐的合资公司已成立，万家乐以顺特电气全部资产负债出资，占50％股权，阿海珐出资7.5亿元，也占50％。合资公司不仅从根本上解决制约万家乐输配电产业进一步发展的资金瓶颈，也将获得阿海珐的技术与国内外销售渠道，同时对其发展厨卫电器产业创造了有利条件。另外，阿海珐的强项是核电，因此合资公司预计在核电变压器领域会有惊喜。我们预计，阿海珐的7.5亿元资金将于今年中期到位，其产能将由当前的800万kVA扩张到1300万kVA左右。但由于顺特电气在合资后公司股权比例下降到50％，而产能及业绩释放需要一段时间，因此短期来看对业绩可能有负面影响。
另外，非晶变压器也是万家乐的未来看点之一。其具备非晶合金干式变压器的技术与生产能力，但由于客户需求不大，因此生产规模不大。我们预计在国家节能政策的推动下，以及国内非晶带材的产能释放，非晶变压器将成为万家乐的潜在增长点。
此外，万家乐燃气具业务近几年都保持两位数增长，尤其是燃气热水器，连续十六年居全国销量冠军。但由于竞争激烈，盈利能力下降较厉害。目前其重点产品是壁挂炉。我们预计其燃气具业务未来两年保持20％增长。
由于顺特出资资产公允价值溢价，我们认为万家乐2010年确认营业外收入1.825亿元。我们预计万家乐2010-2012年EPS（每股收益）分别为0.50元、0.55元和0.69元。按2010年30倍PE（市盈率）估算，目标价15元，并仍给予其“增持”评级。
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